孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

　　近期國(guó)際金價(jià)在爭(zhēng)議聲中不斷刷新歷史紀(jì)錄，學(xué)者系變這種看似非理性的黃金繁榮，實(shí)則是上漲加拿大28计划预测多重長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性力量匯聚的結(jié)果。我們不應(yīng)僅將目光停留在每日的背后幣體價(jià)格跳動(dòng)，而應(yīng)穿透現(xiàn)象，球貨去探究一個(gè)根本性的學(xué)者系變問(wèn)題：當(dāng)黃金這一非生息資產(chǎn)在低利率環(huán)境下魅力不減，甚至在高利率時(shí)期依然強(qiáng)勢(shì)時(shí)，黃金這究竟意味著什么？上漲

　　當(dāng)前的黃金市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。要理解這一點(diǎn)，背后幣體我們必須首先澄清一個(gè)長(zhǎng)期以來(lái)的球貨普遍誤解：金價(jià)主要由通脹預(yù)期或美元實(shí)際利率決定。這一傳統(tǒng)定價(jià)模型在2022年之后的學(xué)者系變?nèi)蚪鹑谑袌?chǎng)中已經(jīng)多次失靈。例如，黃金在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、上漲加拿大28计划预测美元實(shí)際利率大幅攀升的背后幣體時(shí)期，金價(jià)不僅未應(yīng)聲下跌，球貨反而展現(xiàn)出令人驚訝的韌性。

　　這種“反常”現(xiàn)象的背后，是全球央行作為“堅(jiān)定買(mǎi)家”持續(xù)涌入市場(chǎng)。自2022年以來(lái)，全球央行年度凈購(gòu)金量持續(xù)保持在歷史最高水平之上。這些購(gòu)買(mǎi)行為絕非基于短期的價(jià)格投機(jī)，而是戰(zhàn)略性資產(chǎn)再配置的體現(xiàn)，反映出對(duì)以美元為核心的單極貨幣儲(chǔ)備體系的深層次擔(dān)憂(yōu)。

　　各國(guó)央行購(gòu)金潮的興起，與當(dāng)今國(guó)際貨幣體系正在經(jīng)歷的一場(chǎng)“靜悄悄的地震”密切相關(guān)。布雷頓森林體系解體后建立的美元主導(dǎo)體系，正面臨多重結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)加劇、“去風(fēng)險(xiǎn)化”和“友岸外包”等策略的推行，正在深刻影響原本全球化的經(jīng)濟(jì)與金融網(wǎng)絡(luò)。

　　在此背景下，多國(guó)央行增持黃金的邏輯變得清晰：黃金是唯一沒(méi)有交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。它不屬于任何國(guó)家的負(fù)債，不受任何國(guó)家的金融制裁直接影響，因此成為構(gòu)建“去美元化”儲(chǔ)備體系最理想的基石。這一進(jìn)程不是對(duì)美元地位的簡(jiǎn)單否定，而是國(guó)際儲(chǔ)備體系從單極向多極或“區(qū)塊化”演變的自然結(jié)果。

　　當(dāng)前黃金市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯已呈現(xiàn)出清晰的雙重結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)決定了金價(jià)在不同時(shí)間維度的表現(xiàn)特征。從短期（交易性）維度看，市場(chǎng)依然會(huì)對(duì)傳統(tǒng)指標(biāo)保持敏感。美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期、通脹數(shù)據(jù)的意外波動(dòng)、美元指數(shù)的技術(shù)性走勢(shì)，以及美股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒，仍會(huì)引發(fā)金價(jià)的日常波動(dòng)。這些因素主導(dǎo)了黃金作為金融資產(chǎn)在投資組合中的短期吸引力。

　　從中長(zhǎng)期（結(jié)構(gòu)性）維度看，決定黃金趨勢(shì)的則是另一套完全不同的邏輯。地緣政治的烈度、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的進(jìn)程、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的可持續(xù)性，以及前述央行儲(chǔ)備多元化的步伐，構(gòu)成了金價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)的“信號(hào)”。

　　這一邏輯雖然不是回歸金本位的初衷，但其核心卻是對(duì)主流法幣體系長(zhǎng)期信用根基的評(píng)估，去全球化后美元所面臨的“特里芬兩難”的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，讓黃金在其中扮演的是“終極清償資產(chǎn)”和“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具”的角色。

　　深入觀察當(dāng)前的市場(chǎng)參與主體，我們能更清晰地看到這種結(jié)構(gòu)性變遷是如何在微觀層面展開(kāi)的。黃金市場(chǎng)已經(jīng)分化出三類(lèi)特征鮮明的“堅(jiān)定買(mǎi)家”，他們共同塑造了市場(chǎng)的供需新格局。

　　第一類(lèi)是各國(guó)中央銀行，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體央行，它們的購(gòu)買(mǎi)是非價(jià)格彈性的儲(chǔ)備資產(chǎn)，即不會(huì)因?yàn)榻饍r(jià)高企而停止購(gòu)買(mǎi)，反而可能因地緣政治局勢(shì)緊張而加速提升倉(cāng)位。

　　第二類(lèi)是配置型機(jī)構(gòu)投資者，如部分主權(quán)財(cái)富基金和家族辦公室。它們的策略是在投資組合中設(shè)置一個(gè)固定比例的“非相關(guān)性資產(chǎn)”或“災(zāi)難對(duì)沖”倉(cāng)位，并定期再平衡。

　　第三類(lèi)是新型邊際買(mǎi)家，如某些發(fā)行與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣的私營(yíng)公司。它們?yōu)橹纹浞€(wěn)定幣價(jià)值而購(gòu)買(mǎi)并持有大量實(shí)物黃金，創(chuàng)造出一種連接數(shù)字貨幣世界與實(shí)物黃金的新型需求。

　　這三類(lèi)買(mǎi)家的共同特點(diǎn)是：買(mǎi)入并持有，極少在市場(chǎng)上進(jìn)行短線(xiàn)交易。他們的存在，實(shí)質(zhì)上從市場(chǎng)中長(zhǎng)期地鎖定了大量實(shí)物黃金供應(yīng)，改變了市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，使得金價(jià)對(duì)邊際需求變化更加敏感，更容易出現(xiàn)“軋空式”上漲。

　　展望未來(lái)，黃金的走勢(shì)將與國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)路徑深度捆綁。美元的相對(duì)衰落，黃金、主要主權(quán)貨幣（美元、歐元、人民幣等），以及特別提款權(quán)（SDR）將共同扮演儲(chǔ)備資產(chǎn)的角色。

　　在這種“多錨并存”的體系中，黃金的獨(dú)特價(jià)值將得到前所未有的彰顯。它將成為各國(guó)央行在不同貨幣“區(qū)塊”之間進(jìn)行價(jià)值換算的“公約數(shù)”和危機(jī)時(shí)期的“最終支付手段”。

　　對(duì)于投資者而言，這意味著一場(chǎng)思維范式的轉(zhuǎn)變。分析黃金，不能再僅僅盯著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要，而必須建立一個(gè)更宏大、更多元的分析框架。這個(gè)框架需要納入地緣政治風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、全球債務(wù)可持續(xù)性分析，以及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策協(xié)調(diào)（或不協(xié)調(diào)）的程度。

　　面對(duì)金價(jià)的迭創(chuàng)新高，我們需要回歸黃金最本質(zhì)的屬性進(jìn)行冷靜審視。黃金不是能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的生產(chǎn)性資產(chǎn)，其本身不創(chuàng)造價(jià)值。它的價(jià)格度量的是全球治理體系的失效程度、主要大國(guó)之間戰(zhàn)略互信的赤字規(guī)模，以及一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性危機(jī)深度。

　　金價(jià)又創(chuàng)歷史新高的新聞背后，絕不僅是數(shù)字的跳動(dòng)，而是全球貨幣權(quán)力正在重新尋找平衡。當(dāng)前黃金市場(chǎng)的博弈，早已超越多空交易，成為塑造未來(lái)國(guó)際金融秩序的先聲。